蔡鎤銘（淡江大學財務金融學系兼任教授）
2024年9月，中國大陸金融政策迎來重大轉向，由延續14年的「穩健」貨幣政策轉為「適度寬鬆」。中國人民銀行（以下簡稱人行）於短時間內兩度下調存款準備率與政策利率，並推出十項金融政策措施，目標為穩定市場、提振信心。此轉變顯示人行試圖靈活應對經濟挑戰，特別是房市與股市的持續低迷。透過分析人行資產負債表，可深入理解貨幣政策的演變脈絡、操作手段及其對經濟的潛在影響。本文以人行資產負債表為主軸，結合詳盡數據，探討政策轉向的背景、實施細節及實際效果。
貨幣供應與信用乘數的演變
截至2025年6月，人行資產負債表負債端顯示，準備貨幣（貨幣基礎）餘額達37兆9159億元，廣義貨幣（M2）餘額高達330兆2868億元，較2011年1月的73兆3885億元成長4.5倍。2011年，隨著貨幣政策從「適度寬鬆」轉為「穩健」，M2成長率逐步放緩，從2011年的近20%降至2023年12月的10%以下，2024年6月進一步跌至6%台。政策轉向「適度寬鬆」後，M2成長率止跌回升，2024年12月達7%台，2025年6月突破8%。
M2變化的背後，是準備貨幣與信用乘數的交互作用。準備貨幣由現金與活期存款構成，其中活期存款受人行資產購買及存款準備率調整影響。2011年1月後，活期存款成長率顯著放緩，甚至出現負成長，導致準備貨幣對M2的倍數從3.8倍上升至2025年6月的8.7倍。這顯示人行透過降低存款準備率與利率，擴大信用乘數以維持M2成長。
具體而言，2024年9月27日，人行將大銀行存款準備率從10%下調至9.5%，中小銀行從7%降至6.5%，創中小銀行歷史新低，大銀行則為2007年以來最低。人行總裁潘功勝表示，年内可能再下調0.25%至0.5%，雖未實施，但已釋放約1兆元流動性，顯示人行積極擴張貨幣供應以刺激經濟。
資產端的結構性調整
人行資產負債表資產端的變化，揭示貨幣政策的結構性轉型。外匯儲備為最大資產項目，2025年6月達22兆9842億元，較2011年1月僅增1兆元，遠低於2014年4月28兆1039億元的峰值，佔總資產比例從81.8%降至50.2%。儘管經常帳持續擴大黑字，資本帳黑字與赤字交錯，國際收支擴張趨勢未使外匯儲備顯著成長，反映外匯管理放寬及貨幣發行方式改變。值得注意的是，黃金儲備在同期成長5.6倍，顯示人行在資產配置上的多元化策略。
對存款性金融機構（Deposit financial institution）的貸款顯著增加，從2011年的1兆5913億元成長至2025年6月的17兆8781億元，佔總資產比例從5.9%升至39.0%，成為外匯儲備比例下降的補償。此成長主要來自中期貸款便利（Medium-term Lending Facility, MLF）、常備借貸便利（Standing Lending Facility, SLF）及抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending, PSL）等工具的擴大應用。截至2025年4月，這些工具餘額達5兆9000億元，顯示人行不僅用於流動性調節，更承擔結構性金融政策任務，針對經濟結構失衡。
2024年9月後，人行強化結構性金融政策，針對房市推出3000億元保障性住房融資，期限延至2026年，融資比例從60%提高至100%；針對股市，則新設與證券、基金及保險公司的資產互換協定，涵蓋債券、股票ETF及滬深300成分股等，顯示政策從廣泛流動性支持轉向精準干預。
從「穩健」到「適度寬鬆」的政策意涵
2011至2024年，人行雖宣稱「穩健」貨幣政策，實際操作卻更趨寬鬆。2008-2010年「適度寬鬆」時期，1年貸款基準利率從6.93%降至5.31%，大銀行存款準備率從17%降至15.5%，中小銀行從16%降至13.5%。相較之下，「穩健」時期更為寬鬆，2015年5月1年貸款基準利率降至5.1%，2019年引入貸款市場報價利率（LPR），從4.31%一路降至2024年9月的3.35%（1年LPR）及3.85%（5年以上LPR）。2024年10月，1年LPR進一步降至3.1%，5年以上LPR降至3.6%，存款準備率則創歷史低點。
2024年9月轉向「適度寬鬆」後，人行推出三項核心措施：一、存款準備率與7日附買回利率從1.7%降至1.5%；二、房貸利率與首付比例下調，首套與二套房首付統一從25%降至15%，並延長3000億元保障性住房融資；三、針對股市設立資產互換與企業自股回購融資。然而，效果未達預期。2024年10月上海綜合指數短暫上漲6日，新增證券帳戶從1-9月的1516.85萬人激增至10月的739.4萬人，但年底前市場反覆波動，房市銷售面積與金額持續下降，顯示貨幣政策難以單獨扭轉低迷。
結構性金融政策的挑戰與侷限
人行近年大力推行結構性金融政策，針對房市與股市的精準支持，試圖取代全面寬鬆。房市措施包括指導商業銀行下調存量房貸利率至新貸水平，及擴大保障性住房融資。然而，房市低迷未解，2024年統計顯示，住宅銷售面積與金額持續下降，金額降幅超過面積，顯示房價未止跌。土地使用權收入下降與地方債務居高不下進一步限制財政空間，2024年11月地方債務餘額超46兆元，地方債發行約10兆元，多用於償債而非投資。
股市方面，資產互換與融資支持雖刺激短期交易熱度，但投資者信心未持續恢復，市場一進一退至2025年初，上海綜合指數於1月2日下跌2.66%。結構性金融政策短期效果顯著，但難解消費疲弱與產業失衡等根本問題。
過度依賴結構性政策可能加劇資源錯配，資金集中房市與股市或導致其他產業資金短缺。人行需在精準干預與全面支持間尋求平衡，否則經濟結構失衡風險將進一步放大。
人行資產負債表清晰勾勒大陸貨幣政策從「穩健」到「適度寬鬆」的演進軌跡。負債端貨幣供應擴張與資產端結構調整，顯示人行在傳統與創新工具間的平衡努力。2024年9月以來，M2成長率回升、外匯儲備比例下降及結構性融資工具擴張，反映政策轉向的決心。然而，房市與股市低迷未解，2025年數據顯示市場信心仍未恢復，顯示貨幣政策難獨擔經濟復甦重任。未來，大陸需加強貨幣與財政政策協同，解決地方債務與產業結構問題，方能實現經濟長期穩定成長。
