蔡鎤銘/淡江大學財務金融學系兼任教授
引言
2026年7月，全球金融市場經歷了一場驚心動魄的震撼教育。7月17日「黑色星期五」，台股加權指數崩跌2953.71點，跌幅6.47%，以42671.27點作收，改寫台股史上單日最大跌點紀錄。權王台積電法說會才剛釋出第二季淨利年增77%的亮眼成績，股價卻重挫180元至2290元，跌幅7.29%，單一檔股票就拖累大盤高達1342點。鴻海下跌3.51%、聯發科重挫8.92%、台達電大跌8.66%，前100大權值股中多達21檔跌停。同一時間，美股費城半導體指數自6月歷史高點累計回撤20.2%，正式跌入技術性熊市；輝達、谷歌、Meta、特斯拉單日跌幅均超過2%；俗稱「恐慌指數」的VIX波動指數一度飆升逾16%至19.5。從亞洲到歐美，從晶片股到科技巨頭，一場由AI投資泡沫疑慮、中東地緣衝突升溫與聯準會政策不確定性共同引爆的全球股災，正劇烈改寫市場的風險定價。
然而，正是在這樣的動盪中，一個值得深思的現象浮現：價值股展現出明顯優於成長股的抗跌韌性。截至2026年7月中旬，先鋒集團（Vanguard）價值股ETF（美股代碼：VTV）今年以來報酬率仍維持在14.4%，而成長股ETF僅剩1.8%。市場資金正從最擁擠的AI基礎設施交易，轉向現金流更穩健、評價更具吸引力的價值型企業。這波價值股復甦究竟是曇花一現，抑或是長期趨勢的開端？本文將從現金流的角度，剖析價值股當前的投資吸引力與續航潛力。
價值股漫長寒冬與反轉契機
價值投資的核心理念問世已將近一百年。然而在過去二十年間，這套曾被奉為圭臬的投資哲學遭遇了前所未有的考驗。1980年至2007年間價值股表現優異，但2008年全球金融危機之後，低利率環境、充沛流動性以及科技業主導的獲利成長，使成長股取得長期領先地位。價值股的評價折價始終未能如預期般回歸均值，除了新冠疫情後短暫反彈之外，價值股持續落後成長股。
轉折點出現在2025年。從2025年初到2026年5月，價值股在全球市場上演了令人驚豔的復甦行情。以羅素1000指數為例，2025年以來價值指數上漲30.0%，成長指數上漲16.95%，價值跑贏約13個百分點；進入2026年後差距進一步擴大，價值指數上漲14.35%，成長指數僅上漲0.93%。若以先鋒集團價值股ETF（VTV）與成長股ETF作為對照，截至2026年6月26日，價值股今年以來報酬率為14.4%，成長股僅1.8%。
現金流：穿透財報迷霧的關鍵視角
傳統上，投資人評估價值股時慣常使用本益比或股價淨值比這類指標。然而，全球金融危機之後，低股價淨值比與未來獲利復甦之間的傳統相關性已然弱化。與此同時，商業模式持續演變，尤其在科技與服務領域，輕資產型企業大量崛起，使得帳面價值作為衡量企業內在價值的有效性大幅降低。
現金流指標在此時展現出獨特優勢。企業的現金流量不像會計盈餘那般容易被操弄，現金創造能力更能清晰反映企業真實的經濟價值。充裕的自由現金流不僅是事業健全的訊號，更可透過再投資提升未來獲利成長的潛力。
從這個角度觀察，當前價值股的投資吸引力比傳統估值指標所呈現的更為充沛。數據顯示，全球價值股的本益比相對於成長股的折價幅度已縮小至41%，但若以股價現金流倍數衡量，價值股相較成長股仍有57%的折價，這個折扣幅度比歷史平均水準還擴大了14個百分點。
復甦能否延續：三大結構性驅動力
第一個驅動力來自總體經濟環境的結構性轉變。利率持續走高、大宗商品供需趨緊、財政支出擴張，這些因素正在將市場重心導向具備現金創造能力、獲利韌性強且評價具吸引力的企業。通膨壓力居高不下，美國年化通膨率在2026年重回4%以上，這是2023年5月以來的首次。在通膨偏高時期，價值股指數的表現往往優於成長指數。
第二個驅動力是人工智慧投資熱潮的外溢效應。AI常被視為成長股的主場故事，然而AI相關的資本支出同樣嘉惠了半導體製造、電力基礎設施等資本密集型產業，而這些產業中藏著大量具備價值股特質的企業。普信集團（T. Rowe Price，美股代碼：TROW）指出，AI投資的資本密集度持續上升，正在對自由現金流的產生構成實質壓力，這使得市場重新關注現金流穩健的價值型企業。
第三個驅動力來自企業治理改革的制度性紅利。日本與中國大陸的企業治理改善，為價值股復甦提供了額外助力。摩根資產管理也觀察到，2026年以來價值股表現優於成長股，主要受市場波動加劇影響，加上資金自高度集中的超大型股轉向估值較低且基本面較佳的股票。在當前宏觀不確定性持續的環境下，利率上行壓力猶存，價值股作為防禦性選項的吸引力正日益凸顯。
結語
從2025年初到2026年7月全球股災，價值股走過了一條從復甦到經受考驗的完整弧線。7月17日的「黑色星期五」中，成長型科技股遭遇猛烈拋售，而價值型企業展現出相對穩健的韌性。這或許正是市場風向轉變的具體徵兆。將近二十年的漫長寒冬，或許正迎來真正的春天。
從現金流的角度審視，當前價值股相對於成長股的折價幅度仍遠高於歷史平均水準。加上總體經濟環境的結構性轉變、AI資本支出對實體經濟部門的正面外溢，以及各國企業治理改革的制度性推力，價值股復甦的續航力具備多重支撐。當然，復甦之路不會是一條直線，成長股仍會在特定階段重新主導市場。但種種跡象顯示，價值股的領先地位可能正變得更具持續性。對投資人而言，與其追問「價值股復甦是否已經結束」，不如思考另一個更根本的問題：在現金流為王的時代，你的投資組合是否已做好準備？
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