蔡鎤銘（淡江大學財務金融學系兼任教授）
引言：泡沫的陰影，從何而來？
中國大陸房地產市場曾被視為全球最具潛力的資產領域之一，支撐著地方財政、推動城市化進程，並成為中產階級累積財富的主要管道。然而，近年來房市的劇烈震盪與企業違約頻傳，逐漸揭示出一場深層次的泡沫危機。這場泡沫並非偶然，而是多重政策、金融機制與社會心理交織下的產物。本文將從制度設計、資金流動、地方政府行為與民眾預期等面向，深入剖析大陸房地產泡沫的成因。
土地財政與制度性誘因
大陸房地產泡沫的根源之一，在於土地財政制度的扭曲。自1994年分稅制改革後，地方政府財政收入大幅依賴土地出讓金，導致地方政府積極推動土地開發與房市擴張。
地方政府透過「招標、拍賣、掛牌」制度高價出讓土地，吸引房企競標，進而推升地價與房價。這種模式形成一種「土地—房企—金融」的閉環結構，地方政府以土地為抵押融資，房企則以預售款與貸款購地，銀行則提供源源不絕的資金支持。
此制度性誘因使得房地產不再僅是居住功能的載體，而成為地方政府與企業的財政工具。土地財政的依賴性，導致房市成為政策主導下的資產泡沫溫床。
信貸擴張與資金錯配
大陸房地產泡沫的第二個驅動力，是長期的信貸寬鬆與資金錯配。在經濟成長放緩與通膨壓力下，中央政府多次祭出寬鬆貨幣政策，導致資金大量流入房地產領域。
截至2025年上半年，房地產相關貸款佔全體信貸比重已降至約32％，顯示監管政策逐步抑制資金過度集中於房市。但影子銀行與非標資金仍透過信託與私募渠道滲透房地產領域，資金槓桿問題仍未根本解決。
此外，理財產品與債券市場亦透過複雜結構進入房地產，形成「資金池」與「資產池」交錯的高槓桿結構。資金錯配的結果是，實體經濟資源被房市吸納，形成「脫實向虛」的結構性問題。
民眾預期與投資狂熱
大陸民眾對房地產的高度信仰，也是泡沫形成的重要社會心理因素。由於缺乏其他穩定投資管道，加上房價長期上漲，民眾普遍認為「買房永遠不會虧」。
這種預期驅動大量投資性購屋行為，甚至出現「一人多房」、「空置率高」的現象。2025年7月最新調查顯示，三四線城市的住宅空置率仍維持在18％至22％之間，而一線城市如北京與上海則因人口流入與改善型需求支撐，空置率降至約10％以下。
民眾的投資狂熱也促使房企不斷擴張，透過高槓桿、高周轉模式快速推案，形成「以銷定建」的預售制度。這種模式在資金充裕時可快速獲利，但一旦信心崩潰，便可能引發連鎖違約與爛尾樓問題。
政策反覆與監管失衡
中央政府對房市的調控政策長期呈現反覆與不一致，亦加劇泡沫風險。在經濟下行時，政府傾向放鬆限購限貸；而在房價飆升時，又祭出打壓措施，導致市場預期混亂。
例如「三條紅線」政策雖意在抑制房企槓桿，但未能同步建立資金替代機制，導致部分大型房企如恆大集團陷入流動性危機。截至2025年第二季，TOP10房企的債務壓力仍居高不下，其中恆大、碧桂園等企業已進入重組或資產處置階段。
政策的急轉彎與監管失衡，使市場信心受損，資金鏈斷裂風險升高。地方政府在執行中央政策時常出現「選擇性落實」，例如表面限購但實際放寬審核，或透過人才引進名義放鬆限貸，進一步削弱政策效果。
房企擴張與財務脆弱性
大陸大型房企在過去十年間普遍採取高槓桿、高周轉的擴張策略，透過預售款、信託貸款與境外融資快速擴張土地儲備與建案規模。
截至2025年全年，房企債券到期規模預估達1.2兆元人民幣，其中65％集中於第三與第四季，償債高峰壓力明顯。部分企業已出現違約、重組或資產出售，影響不僅限於自身營運，更波及上下游產業與金融體系。
爛尾樓問題在部分地區惡化，根據住建部資料，2025年上半年全國爛尾項目超過1200個，涉及購屋者逾百萬戶，引發社會不安與信任危機。
人口結構與需求轉變
隨著大陸人口成長放緩與城鎮化進程趨緩，房市需求結構亦出現轉變。2024年大陸出生人口進一步下降至880萬人，2025年預估將低於850萬，創下連續第七年下滑紀錄。
青年族群購屋意願下降，部分城市出現「租賃化」趨勢，導致剛性需求減弱。改善型需求成為市場主力，占比達35％，遠高於剛性需求的16％，顯示房市結構正在重塑。
人口結構的變化意味著房市不再具備長期成長動能，若無有效轉型與政策引導，泡沫破裂風險將持續累積。
結語：泡沫的代價，誰來承擔？
中國大陸房地產泡沫的形成，是制度設計、資金流動、社會心理與政策失衡共同作用的結果。這場泡沫不僅是經濟現象，更是治理模式與發展理念的反映。
當泡沫逐漸破裂，代價將由地方政府、房企、金融機構與廣大民眾共同承擔。如何在穩定中推動改革，在風險中尋求轉型，將是未來大陸房市能否走出困境的關鍵。
唯有正視泡沫成因，重構制度基礎，方能避免下一場更深層次的危機。
