蔡鎤銘（淡江大學財務金融學系兼任教授）
2026年3月，美國私募信貸市場經歷了一場劇烈的信心危機。多檔半流動性BDC（商業發展公司）接連遭遇贖回請求激增，被迫啟動解約限制機制，導致投資者資金被套牢。儘管此後市場看似回歸平靜，但真正的考驗將在6月到來：對於那些在3月未能成功贖回的投資者而言，6月的解約窗口將成為新一輪壓力測試。問題核心不僅止於贖回潮本身，更在於這類基金制度設計上的先天缺陷，以及銀行體系對私募信貸市場隱而不彰的深度涉入。本文將對這一個已敲響警鐘的金融隱憂進行批判性剖析。
贖回危機只是序章 壓力測試即將來臨
3月私募信貸市場的贖回危機，導火線是部分基金因資產端貸款違約上升，導致解約請求大幅增加，基金方依規則對贖回額度施加限制，反過來放大了恐慌情緒。2026年初以來，「SaaS之死」的市場恐慌進一步加劇了這一趨勢，由於軟體業是私募信貸基金最主要的資金投放方向之一，市場對其未來現金流的悲觀預期直接轉化為對基金資產質量的質疑。摩根士丹利更警告，隨著人工智慧顛覆軟體產業，直接貸款市場的違約率預計將攀升至8%。
更具結構性意義的是，這類限制性解約安排以四半期末開放贖回者居多，導致危機呈現明顯的季度周期性。3月未能成功贖回的投資者，極可能在6月再次提出解約申請；若再度受阻，9月還會有下一波。問題並非一次性事件，而是具有自我延續的慣性，將如滾雪球般愈演愈烈。
制度設計的雙重困局 中途半端才是病灶
表面上看，贖回危機來自於貸款對象的信用惡化，但制度設計的矛盾才是更深層的病灶。私募信貸基金的原始設計本質上是封閉型架構，資金鎖定期長達5至7年，用於向中小企業提供長期融資，不存在期限錯配問題。然而，為了吸引個人投資者，封閉型性質逐漸變異，允許一定程度解約的半流動性機制應運而生。一個「中途半端」的怪物由此誕生：既不完全封閉，也不隨時開放，在封閉的骨架上硬生生鑿開了一道流動性的裂縫。
這種制度上的曖昧性才是混亂的真正根源。若基金徹底維持封閉型態，贖回擠兌根本不可能發生；若是隨時可贖回的開放型基金，投資者反而因隨時可退出而感到安心。正是這種「中途半端」設計，製造了結構性期限錯配：資產端是長期貸款，負債端卻變相短期化。一旦解約請求集中湧現，基金被迫壓縮新放款規模，中小企業的融資管道將進一步收窄，推升違約率，形成惡性循環。
銀行涉入的不透明性 監理上的黑洞
私募信貸基金與銀行體系之間關聯程度的高度不透明，是監理機關最大的隱憂。美國金融調查局資料顯示，絕大多數私募信貸基金借款水準極低，但仍有5%的基金借款金額達到資本的3.6倍以上。更令人不安的是，由於資訊揭露不足，銀行借款結構可能呈現多層次化，監理機關難以掌握完整風險圖像。
金融穩定理事會（FSB）於5月6日明確警告，私募信貸的槓桿存在於多個層面且程度不一，包括貸款對象企業、基金內部、贊助人層級，甚至延伸到投資者的資金調度端，當市場承受壓力時，多層次槓桿疊加效應可能顯著放大最終損失。這一警告直指本質：私募信貸市場的風險並非孤立存在，而是透過銀行借款這條紐帶，深刻地與傳統金融體系交織在一起。
在此背景下，美國監理機關已啟動對銀行和保險公司私募信貸風險曝險的調查，聯準會已將相關問題納入日常監管流程，美國財政部也同步展開獨立調查。值得注意的是，此輪監管行動發生在川普政府推動金融去監管的政策背景下，這一「邊鬆綁、邊摸底」的矛盾組合，顯示監理機關在放寬規則的同時，也試圖保留對系統性風險的感知能力。然而，監管行動的啟動本身就說明，現有監理框架對私募信貸市場與銀行體系的複雜關聯，長期處於資訊不足的狀態。
系統性風險之辯 規模有限非安全無虞
對於私募信貸市場是否構成系統性風險，一派觀點認為其體量尚不足以引發系統性危機，聯準會最新金融穩定報告也指出贖回要求仍維持在可控範圍內。然而，這種「規模決定論」可能低估了風險傳導的複雜性。FSB所描述的多層次槓桿結構意味著名目曝險金額可能僅是冰山一角，而風險傳導機制也並非僅透過直接曝險實現。
根據惠譽評級的數據，截至2026年4月的12個月內，美國私募信貸違約率已達到6.0%的歷史新高，其中醫療保健行業已有13家企業違約，消費品行業的違約率高達12.8%。信用風險高度集中在特定產業，一旦相互傳染，衝擊將遠比總量數據所顯示的更為劇烈。聯準會報告本身也承認，贖回潮可能導致部分高風險企業的信貸獲取管道縮減，且難以找到替代性融資來源。這意味著，即便市場本身不至於崩塌，其收縮效應仍可能透過信貸管道傳導至實體經濟。將「尚未構成系統性風險」簡化為「沒有風險」，無疑是一種危險的自我安慰。
結語：6月不是終點 而是漫長考驗的開始
私募信貸市場當前面臨的困境，是一場由制度設計缺陷、資訊不透明、產業集中曝險與多層次槓桿共同編織而成的結構性困局。6月解約窗口的到來，將使這些矛盾再次浮上檯面。然而，即便6月的贖回壓力獲得緩解，那些再次無法成功贖回的投資者仍將在下一個季度窗口尋求退出，形成持續的壓力循環。圍繞私募信貸基金的憂慮短期內難以徹底消散，真正的考驗，恐怕才剛剛開始。
